"หนทางเดียวที่เราจะลดความเสี่ยงโดยที่ไม่ลดผลตอบแทนคือการกระจายการลงทุน" : Henry markowitz
ผมยกประโยคข้างต้นเพื่อจะบอกว่ามันอาจจริงครึ่งเดียว แน่นอนว่ากการกระจายการลงทุนช่วยลดความเสี่ยงของพอร์ตการลงทุนได้ และ Markowiz คือผู้ยิ่งใหญ่ในวงการ Quant ไม่ใช่ในอุตสาหกรรมการเงินเลยต่างหาก
แต่คำพูดนี้ของ Markowiz สะท้อนภาพที่หยุดนิ่ง(Static) แต่ในชีวิตจริงเรามีอะไรที่มากกว่านั้นเพราะการลงทุนมันมีพลวัตร(dynamic)
“... กระบวนการสร้างพอร์ตโฟลิโอจำเป็นต้องเลิกพึ่งพาเทคนิคเพิ่มประสิทธิภาพแบบ 'คงที่' ซึ่งโดยธรรมชาติแล้วไม่สามารถประเมินการแลกเปลี่ยนระหว่างเวลาได้ วิธีการหาพอร์ตการลงทุนที่ดีที่สุดจะต้องเข้าใจสมการเชิงเส้นแบบพลวัตรที่สามารถหาค่า Optimization แบบไดนามิก ...” Merton
และแน่นอนผมจะพูดถึง Portfolio Insurance การลดความเสี่ยงแบบพลวัตร ที่สามารถช่วยลดความเสี่ยง โดยไม่ได้ลดผลตอบแทนเท่าใหร่ จากกรอบการจัดพอร์ตการลงทุนแบบพลวัตร
ทำไมต้องมีประกัน
ตลาดการเงิน โดยเฉพาะตั้งแต่ทศวรรษ 1980 เป็นต้นมา ได้เผชิญกับวิกฤตการณ์หลายครั้งซึ่งส่งผลกระทบอย่างรุนแรงต่อความมั่งคั่งของนักลงทุน ความรุนแรงของวิกฤตเหล่านี้แตกต่างกันไปในแต่ละตลาดและกลุ่มสินทรัพย์ แต่ความไม่แน่นอนกลับกลายเป็นปัจจัยถาวรที่ส่งผลต่อการตัดสินใจของนักลงทุน
สภาพแวดล้อมใหม่ที่เต็มไปด้วยความไม่แน่นอน ประกอบกับการบูรณาการระดับโลกและความซับซ้อนที่เพิ่มขึ้นของทางเลือกการลงทุน ได้ผลักดันให้นักลงทุนต้องเข้าสู่กระบวนการจัดการความเสี่ยงที่มีความต้องการสูงขึ้น ซึ่งทำให้ผู้เล่นในตลาดต้องจัดหาโซลูชันทั้งด้านการป้องกันความเสี่ยง (hedging) และการใช้ประโยชน์จากเลเวอเรจ (leverage) เพื่อรองรับความต้องการของนักลงทุนในวงกว้าง (Pain and Rand, 2008)
ที่มาที่ไปของ Portfolio Insurance
แนวคิดของ Portfolio Insurance หรือการประกันพอร์ตการลงทุน พัฒนาโดย Hayne Leland(นักเศรษฐสาตร์) และ Mark Rubinstein(วิศวกรการเงิน) ผมเข้าใจเอาเองว่าทั้งสองท่านได้แนวคิดมาจาก Option
จุดมุ่งหมายของกลยุทธ์นี้คือการจัดกันความเสี่ยงโดยที่ไม่ลดหรือลดผลตอบแทนที่น่าจะได้น้อยที่สุด
โดยมากหากมูลค่าของสินทรัพย์เพิ่มขึ้น การเพิ่มขึ้นของพอร์ตโฟลิโอที่ใช้กลยุทธ์ทำประกันก็จะลดลง แต่ถึงกระนั้นก็ยังจะเพิ่มขึ้นอยู่ดี กลยุทธ์เหล่านี้ช่วยให้ผู้ลงทุนสามารถมีส่วนร่วมในการเพิ่มมูลค่าของพอร์ตโฟลิโอที่มีความเสี่ยงในขณะที่จำกัดความเสี่ยงที่อาจเกิดการสูญเสียได้ จึงอาจถือว่าคล้ายคลึงกับคุณสมบัติของการลงทุนในออปชั่น
เราต้องเข้าใจตรงกันก่อนว่า Portfolio Insurance ไม่ใช่ประกันจริงๆ เราไม่ได้ต้องซื้อกรมธรรมใดๆรวมถึงมันอาจจะไม่ได้ป้องกันความเสี่ยงได้ 100% Portfolio Insurance คือการจัดสรรสัดส่วนการลงทุนหรือการซื้อขายป้องกันความเสี่ยง( hedging strategy ) ที่สามารถทำให้เราออกแบบพอร์ตการลงทุนที่มีความเสี่ยงที่เรายอมรับได้ โดยมากความเสี่ยงในที่นี้คือ downside risk (ปกติความเสี่ยงโดยทั่วไปหมายถึง SD และเรายังมีตัววัดความเสี่ยงอื่นๆ )
ประเภทของ Portfolio Insurance
หากเราย้อนกลับไปถึงการกำเนิดของสมการกำหนดราคา Option อันโด่งดังอย่าง Black and Scholes นักลงทุนก็เพีบงแค่จ่ายค่าพรีเมียมของ Option และโอนความเสี่ยงไปยังผู้ออก การดำเนินการประกันพอร์ตการลงทุนสามารถทำได้โดยใช้กลยุทธ์ที่เรียบง่าย (naïve) หรือกลยุทธ์ขั้นสูง (advanced) ดังนั้นนักลงทุนสามารถเลือกได้ตั้งแต่กลยุทธ์ประกันพอร์ตแบบ SLPI ที่เรียบง่ายไปจนถึงกลยุทธ์ประกันพอร์ตที่ซับซ้อนโดยใช้วิธีการจัดการความเสี่ยง (Risk-Based Portfolio Insurance)
Stop loss orders เป็นคำสั่งขายอัตโนมัติเมื่อราคาของสินทรัพย์ (หุ้น, สินค้าโภคภัณฑ์ ฯลฯ) ลดลงถึงระดับที่กำหนดไว้ล่วงหน้า เพื่อจำกัดการขาดทุนของนักลงทุน
Option-Based Portfolio Insurance(OPBI) ประกอบด้วยการลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยง (มักจะเป็นดัชนีทางการเงิน) ร่วมกับการซื้อออปชันที่เขียนขึ้นบนสินทรัพย์นั้น โดยออปชันนี้เป็นสัญญาที่ให้สิทธิแก่ผู้ถือออปชันในการขายสินทรัพย์อ้างอิงจำนวนหนึ่งให้กับผู้ขายออปชัน (Writer) ในราคาที่กำหนดไว้ล่วงหน้า ภายในระยะเวลาที่กำหนด กลยุทธ์นี้ช่วยให้นักลงทุนสามารถกำหนด "จุดต่ำสุด" (Floor) ของมูลค่าพอร์ตการลงทุนได้ ซึ่งอาจเท่ากับหรือต่ำกว่ามูลค่าของพอร์ต หากมูลค่าของสินทรัพย์เสี่ยงลดลง นักลงทุนยังคงได้รับการป้องกันความเสี่ยงในระดับที่กำหนดไว้จากออปชันที่ถืออยู่
Constant Proportion Portfolio Insurance คือพอร์ตการลงทุนที่ปรับสัดส่วนการลงทุนระหว่างสินทรัพย์ปราศจากความเสี่ยง (Risk-Free Asset) และสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยง (Risky Asset) ตามกฎการซื้อขายแบบไดนามิก (Dynamic Trading Rule) ในแต่ละช่วงเวลา นักลงทุนจะคำนวณจำนวนเงินที่ต้องลงทุนในสินทรัพย์ปลอดความเสี่ยง เพื่อรับประกันว่ามูลค่าของพอร์ตจะไม่ต่ำกว่าระดับหนึ่งที่กำหนดไว้ ซึ่งเรียกว่า “ต้นทุนการรับประกัน” หรือ “จุดต่ำสุด (Floor)” หลังจากคำนวณจุดต่ำสุดแล้ว มูลค่าพอร์ตที่เกินกว่าจุดต่ำสุดนี้จะเรียกว่า “คุชชั่น (Cushion)” หรือ “ทุนสำรอง (Reserve)” จากนั้น นักลงทุนจะใช้ค่า “ตัวคูณ (Multiple)” ค่าคงที่ที่กำหนดล่วงหน้า มาคูณกับมูลค่าของคุชชั่น เพื่อกำหนดจำนวนเงินที่จะลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงในแต่ละช่วงเวลา โดยค่าตัวคูณนี้จะสะท้อนถึงความคาดหวังของนักลงทุนเกี่ยวกับผลการดำเนินงานของสินทรัพย์เสี่ยงและความชอบในความเสี่ยง (Risk Preference) ของนักลงทุนเอง
Time Invariant Portfolio Protection เป็นรูปแบบหนึ่งของ CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance) ที่พัฒนาโดย Estep และ Kritzman (1988) โดยมีลักษณะพิเศษคือมี "จุดต่ำสุดแบบไดนามิก (Dynamic Absolute Floor)" ซึ่งจะเลื่อนขึ้น (Ratchet) ทุกครั้งที่มูลค่าพอร์ตเพิ่มขึ้น
ในบรรดาทางเลือกที่หลากหลาย กลยุทธ์ประกันพอร์ตการลงทุนที่พบได้บ่อยที่สุดสำหรับรายย่อยและตลาดสถาบัน ได้แก่ กลยุทธ์ OBPI แบบสังเคราะห์ (synthetic OBPI) และกลยุทธ์ CPPI ที่มีตัวคูณ (multiplier) มากกว่า 1 ส่วนในรายละเอียดแต่ละวิธีผมจะมาเขียนในบทความถัดๆไป
การนำไปใช้
ในทางปฏิบัติ เรามักไม่ทำกลยุทธิ์นี้เองแต่มันจะซื้อสินทรัพย์ทางกการเงินหรือผู้ให้บริการการเงินในการบริหาโฟลิโอโดยใช้แบบจำลองคอมพิวเตอร์เพื่อวิเคราะห์อัตราส่วนหุ้นต่อเงินสดในระดับที่เหมาะสมในสภาวะตลาดหุ้นต่างๆ แม้ว่าจำนวนหุ้นที่ถือครองอาจยังคงเท่าเดิม แต่ค่าพอร์ตโฟลิโอทั้งหมดจะเปลี่ยนแปลงไปตามตลาด เมื่อตลาดตกต่ำ ผู้ให้บริการประกันพอร์ตโฟลิโอจะเพิ่มระดับเงินสดโดยการขายสัญญาซื้อขายล่วงหน้าดัชนี โดยรักษาอัตราส่วนเป้าหมายไว้ ในทางกลับกัน ผู้ให้บริการประกันพอร์ตโฟลิโอเดียวกันอาจซื้อสัญญาซื้อขายล่วงหน้าดัชนีเมื่อมูลค่าหุ้นเพิ่มขึ้น การผสมผสานระหว่างการซื้อและการขายสัญญาซื้อขายล่วงหน้าดัชนีนี้ทำขึ้นเพื่อพยายามรักษาอัตราส่วนหุ้นต่อเงินสดที่เหมาะสมตามที่แบบจำลองหรือกลยุทธ์การประกันพอร์ตโฟลิโอต้องการ
ผลกรทบต่อตลาด
Portfolio Insurance มีส่วนทำให้เกิด วิกฤตตลาดหุ้นในวันที่ 19 ตุลาคม 1987 ซึ่งรู้จักกันในชื่อ "Black Monday" แม้ว่าจะไม่มีข้อโต้แย้งว่า การซื้อขายแบบโปรแกรม (Program Trading) และ กลยุทธ์การประกันพอร์ต (Portfolio Insurance) มีบทบาทในวิกฤตครั้งนี้ แต่ก็ยังมีการถกเถียงกันถึง ขอบเขตของผลกระทบ ที่ Portfolio Insurance มีต่อการล่มสลายของตลาด โดยในเวลาต่อมา คณะกรรมการสอบสวนภายใต้การดูแลของ Chicago Mercantile Exchange (CME) ได้ทำการวิเคราะห์ และพบหลักฐานที่ชี้ว่า การเทขายครั้งใหญ่ในตลาดมีสาเหตุมาจาก กองทุนรวม (Mutual Funds), โบรกเกอร์-ดีลเลอร์ (Broker-Dealers) และ ผู้ถือหุ้นรายย่อย (Individual Shareholders) มากกว่าผลกระทบจากการซื้อขายแบบโปรแกรมเพียงอย่างเดียวและ Portfolio Insurance เพียงอย่างเดียว
อย่างไรก็ตามการประกันพอร์ต (Portfolio Insurance) ถูกวิจารณ์อย่างหนักในเวลาต่อมาว่าเป็นกลยุทธ์ที่มีการโฆษณาเกินจริงในแง่ของ ความสามารถในการปกป้องนักลงทุน ที่ใช้กลยุทธ์นี้เพื่อป้องกันความเสี่ยง เมื่อพิจารณารายงานเบื้องต้นจาก คณะกรรมการสอบสวน (Committee of Inquiry) ของ Chicago Mercantile Exchange ได้มีการเน้นย้ำถึงข้อวิจารณ์เหล่านี้และชี้ให้เห็นข้อบกพร่องสำคัญของกลยุทธ์การประกันพอร์ต
“สมาชิกบางส่วนของคณะกรรมการเชื่อว่า ผู้ให้บริการที่นำเสนอสิ่งที่เรียกว่า ‘การป้องกันความเสี่ยงแบบไดนามิก’ (Dynamic Hedging) ได้โฆษณาเกินจริงโดยการนำเสนอโปรแกรมเหล่านี้ในลักษณะของ ‘การประกันภัย’ อย่างไรก็ตาม ไม่มีเหตุผลใดที่จะเชื่อได้ว่า การใช้กลยุทธ์การประกันพอร์ต (Portfolio Insurance) จะลดลง แม้ว่าจะมีการพิสูจน์ให้เห็นถึงข้อจำกัดของแนวคิดการประกันนี้แล้วก็ตาม”
สุดท้ายแล้ว "แบบจำลองทุกแบบจำลองไม่สมบูรณ์แบบ เรียนรู้ที่จะใช้โดยเข้าใจข้อจำกัดของมัน
ref:
PORTFOLIO INSURANCE STRATEGIES: FRIEND ORFOE?;Paulo José Martins Jorge da Silva
Growth Optimal Portfolio Insurance for Long-Term Investors Daniel Mantilla-García
Research Associate, EDHEC-Risk InstituteHead of Research & Development, Koris International
MULTIPLIER OPTIMIZATION FOR CONSTANT PROPORTION PORTFOLIO INSURANCE (CPPI) STRATEGY OLGA BIEDOVA and VICTORIA STEBLOVSKAYA
Department of Mathematical Sciences, Bentley University
Comments